不良资产市场化债转股处置模式研究
当前，我国宏观经济增长速度放缓，许多企业杠杆率居高不下，面临严峻的财务危机。为了帮助优质企业降低资产负债率，促进社会良好发展，自2016年起国务院、银保监会、国家发改委等监管机构相继出台了市场化债转股的相关文件，标志着市场化债转股正式开启。AMC作为不良资产经营管理的主力军，积极参与到市场化债转股的进程中。
一、市场化债转股模式分析
（一）模式简介
市场化债转股模式主要可分为三种：第一，收债转股模式，AMC等实施主体先向债权人购买债务人的债权，再以债权投资的形式，将债权转化为对象企业的股权；第二，发股还债模式，AMC先向债转股目标企业投资股权，企业再以该笔资金偿还债务，该种方式下最常见的是并表基金模式；第三，“债+股”模式，AMC在通过债权打折出售实现尽快回现和锁定损失的同时，保留一部分债权转化为股权，与客户共享未来超额收益。
（二）模式优势
从短期来看，市场化债转股模式可以拓宽资金来源，帮助企业缓解短期债务困境，实现企业降杠杆的目标，优化财务结构，增强实体企业活力，降低金融风险。从长期来看，AMC若与企业展开深度合作，借助其资源优势和实操经验，可以帮助企业优化自身管理方式，为其长久发展创造更好的条件。
（三）模式适用条件
AMC在开展市场化债转股模式时，应注意以下几点：①目标企业：作为债转股对象的企业应满足三大条件、三个鼓励、四个禁止。三大条件包括：具有潜在发展空间而企业面临短暂困难，制定了科学的企业改革计划，以及脱困方式；与国家产业发展方向趋同，符合新型技术要求，以及环保与安全生产达标，产品有市场需求；企业不存在不良信用记录。三个鼓励主要帮扶具备一定的发展潜力，而面临行业短暂的变动因素；在成长性企业中，负债累积过高引起财务危机，尤其是战略性新兴产业中的成长企业；产能过剩行业中的关键、少数企业，或者与国家安全密切相关的战略性企业。四个禁止主要限制“僵尸企业”，即亏损严重且无法扭转；故意逃债的失信企业；债权债务模糊且关系复杂企业；与国家产业政策不一致，增加库存以及扩展过剩产能企业。②实施机构：我国债转股实施机构覆盖了众多类型，其中 AMC、AIC以及保险资管是最主要的参与者。③债权的可评估性：用于出资的债权应明确、真实、合法，且可以货币估价。④退出方式：目前债转股退出方式主要包括四种：一是债转股企业与实施机构签订回购协议；二是在二级市场上减持退出；三是通过新三板或股权交易所转让股权；四是是借助上市公司平台，将非上市公司资产转换成上市公司股权的同时，采用减持退出方式。
二、不良资产市场化债转股案例分析
（一）案例概述
本次债转股标的企业为浙江山鹰，成立于2002年5月，是山鹰国际的全资子公司。本次债转股实施机构为信鹰基金，由中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）、浙江省产业基金有限公司（以下简称“浙江产业”）、中国信达控股的信达资本管理有限公司（以下简称“信达资本”）联合设立，由信达资本作为基金管理人。2020年11月9日，信鹰基金以9.89亿元的价格收购了中国农业银行海盐县支行对浙江山鹰9.89亿元的债权，11月14日，信鹰基金凭借持有的债权作为资金，以3.18元/股的价格认购浙江山鹰11.78%的股份。这次交易之后，浙江山鹰注册资本金由23.3亿元增加至26.41亿元，截至2020年底，浙江山鹰资产负债率从54.42%下降至47.47%。
（二）实际效果
在这次市场化债转股案例中，第一，信达资本主导以债转股的方式进行增资，浙江山鹰偿债能力有所提升、财务结构得以优化，为企业持续健康发展创造了更好的条件。第二，提高了社会资本积极性。本次债转股浙江省政府充分发挥了引导作用，调动了社会资本的积极性，为降低民营企业杠杆率提供了新的资金来源。第三，提高了投后管理效率。由于社会资本追求高收益，信达资本负责运营的信鹰基金对参与浙江山鹰投后管理的动力较大，能够发挥自身优势，改善浙江山鹰经营效益。
三、市场化债转股瓶颈分析
（一）标的企业性质较为单一
从企业类型来看，当前，市场化债转股签约企业以地方国有企业为主，其次是中央国有企业，而民营企业签约市场化债转股项目相对较少。总体来看，AMC更倾向于选择央企、地方国企和龙头民营企业，相较于中小型民营企业，这些企业的实力强劲，信用状况较好，资产实力雄厚，风险相对较低。民营企业是推动社会主义市场经济发展的重要力量，在我国经济增速放缓，消费动力不足的当前，市场化债转股标的企业集中于国有企业使得其对民营企业资产盘活、债务纾困的帮助有限。
（二）标的行业集中度过高
从行业分布来看，债转股签约规模比较靠前的行业主要包括煤炭行业、钢铁行业和制造业。总体而言，目前债转股签约项目大多集中在强周期性、产能过剩，且是供给侧结构性改革的重点关注行业，成长性的新兴产业占比较低。国务院鼓励“因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业”实施债转股，但从实际情况看，成长性的新兴行业并不被债转股实施主体所青睐。因此，市场化债转股对成长性的新兴行业帮扶有限，资金问题仍然困扰着新兴企业的发展。
（三）债转股项目退出限制较多
第一，政策法规的不明确导致部分退出方式实操性较差。目前的市场化债转股相关文件中仅提出“对股权退出有预期的，可自行协商退出方式”，体现出原则性强但实操性弱的特点。第二，企业后续经营状况不确定。由于债转股标的企业通常债务负担较重，经营业绩不佳或者市场下行都会造成股权的公允价值下降，导致AMC蒙受损失。第三，退出流程复杂，审批严格。目前债转股企业大多集中在国有企业，国有企业的股权退出程序较为严格，审批程序复杂，退出难度较大。第四，回购的可实现性。实施债转股的企业通常负债较高，盈利能力较差，以利润回购股权难度较高；另外，回购所需资金量通常较大，面临经营困境的企业难以向外融资，这导致企业回购能否最终实现面临诸多不确定性。
四、地方AMC开展市场化债转股的建议
（一）多元化手段增强专业能力
首先，加强人才储备，建设专业团队。一方面，充实专业团队，招聘具有专业资质的金融管理人才和不良资产管理经验丰富的业务人员，提高团队专业素养。另一方面，给予专业团队更多的实践机会，紧跟行业发展和动态，加强知识和能力储备的更新迭代。其次，完善风险管理体系。AMC可以从综合化经营的管控角度积极实施全面风险管理，推动公司管控水平提升进而将自己的业务板块扩大至中小民营企业和成长性的新兴行业。
（二）优化标的企业的管理方式
市场化债转股在降低企业财务杠杆、缓解资金困境等方面起到了有效作用。但当前运用债转股模式处置不良资产的行业主要集中于处在供给侧结构性改革中去产能的传统行业，市场化债转股只是短期的手段，要保证企业长期盈利能力的改善和企业价值的提升，归根结底还是要依靠标的企业自身的治理水平。因此，AMC在债转股实施过程中，可以实质性的参与公司内部的经营管理，充分利用自身的资源优势和丰富实操经验为标的企业提供综合金融服务，对标的企业的制度改革和战略布局提出优化意见。
（三）呼吁政策支持
第一，建议监管部门坚持市场化原则实施债转股，积极鼓励市场化债转股的发展，创造良好的政策环境。第二，提高转股企业资本化程度，积极推进优质企业上市，利用证券交易所丰富退出渠道，使市场化债转股真正成为连接间接融资和直接融资的机制。第三，目前我国债转股企业准入条件、债权和股权定价、转股后的退出机制等诸多具体问题均处于无法可依的局面，导致在实施债转股过程中产生较高的交易成本，降低经济效率。建议政府加强立法，为市场化债转股提供更强有力的支撑。
