AMC介入S基金的思考和启示
随着各地政府支持政策的出台，S基金交易平台建设逐步完善、交易业务发展趋于高效、交易市场面临前所未有的关键性机遇。随着相关需求的增加，越来越多的参与者加入市场，拟通过参与S交易或者设立S基金来深度布局，多家AMC机构已将S基金作为今年的主要发力点之一，2024年一季度，“国有企业存量资产优化升级（北京）股权投资基金（有限合伙）”等多个新成立基金均有AMC机构参与。
一、S基金介绍
（一）S基金简介
S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。其定义为：1.从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2.有专门的S基金管理团队；3.已在主管部门或行业协会备案；4.S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。与传统私募股权基金不同，S基金直接从投资者手中收购企业股权或基金份额。
（二）中国S基金发展现状
中国S基金发展较晚，出现之初发展速度较慢、市场影响较小。2022年以来，各地政府开始积极推进S基金交易平台的落地，国内S基金市场实现大爆发。数据显示，2023年整体LP份额S交易对应的注册资本为176亿元。与此同时，国资、险资、市场化S基金开始纷纷成立，外资S基金也在中国进行落户。
（三）S基金交易模式
常见的S基金交易模式有：1.LP份额转让：S基金收购持有人所持基金份额，直接替代原有LP。2.捆绑型交易：在LP份额转让方式基础之上，S基金在接收LP份额时，需对GP的新基金作出投资承诺。3.接续基金交易：GP和S基金合伙设立新的接续基金，从GP现有基金中收购剩余资产。4.直投型交易：S基金直接购买原有股东直接投资的投资组合，表现为部分或者全部股权的转让。5.收尾型交易：S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。除上述常见交易模式外，海外市场还存在要约收购、优先股交易等模式。
二、AMC介入S基金动态
2022年以来，各大AMC均积极投入私募股权基金市场：东方资产以LP身份投资新北京中交玉湛路桥投资基金合伙企业（有限合伙）；中国华融以LP身份投资华葛能融高速公路投资合伙企业；中国信达和深圳市创新投资集团有限公司在S基金业务方面签署战略协议，后期拟通过共同发起设立基金等方式，参与盘活存量基金资产。S基金交易中AMC身影频现，就投资偏好而言，被投基金投资阶段主要集中于成长期基金，其GP身份国资背景居多，投资领域主要集中在材料、电子信息、生产制造等领域，整体与一级市场主流赛道基本保持一致。
三、S基金成为AMC投资方向的原因
（一）S基金优势
1. 资产配置分散化：S基金的投资活动受到市场环境影响较大，许多S基金都会采取极度分散化的策略，在年份、地区、行业分布等维度分散投资组合，以将整体的投资风险控制在合理范围之内。
2. 降低“盲池”风险：与PE一级市场投资相比，S基金购买的一般是已经持有一段时间，且底层资产相对确定的基金份额。该类基金份额对应的投资组合结构较为清晰，基于此类底层资产而进行的尽职调查准确度较高，能够减轻基金投资之初普遍存在的关于底层资产认知盲区的问题。
3. 降低J曲线效应：根据J曲线效应，对外投资、管理费及其他费用开支的总和在基金前期往往高于投资项目所取得的收益，导致基金前期的整体净现金流通常为负、正回报出现的时点往往处于整体期限的后几年。S基金一般是在基金的中后期阶段进行投资，相对缩短了J曲线中基金投资阶段的负业绩状态，提前了正业绩回报时点。
（二）S基金和AMC的契合点
1. 市场潜力来看：随着各地方政府推进S基金交易平台设立的步伐加快，国内私募行业S基金的参与者呈现出多元化趋势，市场化母基金、政府背景等资金逐步扩展对S基金的布局，私募股权存量市场前景广阔。而在不良资产管理行业，监管部门为拓宽不良资产的处置渠道，也逐步扩大了AMC的业务领域。介入S基金市场，可有效助力AMC行业自身发展，化解S基金市场潜在风险。
2. 投资方向来看：从交易标的所在的行业赛道来看，S交易所涉及的底层项目基本覆盖了一级市场主要行业与热点赛道，项目主要集中在医疗健康、企业服务、生产制造、先进制造、人工智能等新兴领域，与AMC机构的展业方向存在结合空间。
3. 交易属性来看：两者配置逻辑相似，不良资产的处置逻辑与S资产交易属性接近，本质上都是处置退出不畅的资产。AMC公司对于 S 基金的布局可应对市场未来突发的经济、政治事件，有利于完善市场中的另类资产产品体系，是AMC机构实现另类资产板块业务多元化和规模化的必然选择。
四、地方AMC介入S基金的思考
目前介入S基金市场的AMC机构多为全国性AMC，其综合实力相对较强，随着S基金市场规模日渐扩大，地方AMC或有更多机会参与到相关交易中，基于上述内容，梳理下列风险点及建议。
（一）风险点提示
1. 合规性。S基金的交易路径大多涉及直接收购一级市场的私募股权基金份额，该种交易结构决定其必然发生向下嵌套。AMC在介入S基金时，应重视嵌套层数过多可能导致的《资管新规》中相关违规行为。同时，对于存在国有性质资产的交易需注意符合《企业国有资产交易监督管理办法》的相关规定；相关的登记备案手续也需符合《私募基金登记备案相关问题解答》等规范。
2. 合法性。一是在交易条款方面，因S基金相较于通常的股权类私募基金具有较多特殊性，需重点关注签约方、交割先决条件、份额转让方式、交割和工商变更登记时点、过渡期安排、违约责任等方面的法律责任。二是在尽职调查方面，需重点关注在标的基金、底层资产、基金管理人及普通合伙人等方面的重点尽调事项、目标以及核查方式。
3. 合理性。一是在估值定价方面，AMC在评估S基金时，需要综合考虑基金的底层交易结构以及管理费、优先回报、收益分配、税费等因素。二是在信息完整方面。AMC需全方位了解拟介入S基金及相关资产的真实运营情况，除评估相关主体的底层项目资产外，还需关注所涉及到标的基金层面的架构、运行状态、策略和机构管理能力。
（二）对地方AMC的建议
1. 提升自身实力：一是增强资本实力。S基金相关业务对资本消耗较重，地方AMC需加快现金流周转、优化资本管理能力、提高资本回报率，以充足的资本支撑业务开展。二是优化估值定价能力。地方AMC在不良资产行业的估值定价方面已积累了丰富的经验，但S基金和不良资产行业的资产、机构类型仍存在一定差异，这对地方AMC的风险定价能力提出更高要求。地方AMC应通过市场化手段，整合市场信息，充分利用数字量化模型，全面优化估值定价水平。三是强化内控管理能力。对标已开展S基金业务的全国性AMC，地方AMC应完善公司治理架构，强化合规管理，夯实内控基础，重视合规文化建设，提升内控水平，完善风险管理。四是注重团队培养。地方AMC应壮大人才队伍，重视吸纳具有法律法规、风险定价、资产估值、私募基金运作经验的人才，提高团队的专业素养和业务质量，提升业务运作效率。
2. 借助外部力量：一是扩宽融资渠道。相较于全国性AMC而言，地方AMC的股权结构更为灵活，可充分发挥其在股权方面的优势，有机整合外部资源，提升融资水平。二是加强同头部机构的合作。以自身本土市场的优势，建立同全国性AMC、大型金融机构在本土的合作关系，借助相关机构的金融牌照，拓展业务范围。三是充分利用当地资源。深耕细作本地市场，充分调动当地司法、国土、税务、金融办等行政资源，全面了解地方企业的资金现状和融资需求，针对重点企业主动营销。四是强化同科技公司合作。深化与金融科技公司的业务合作，推动金融科技创新、数字治理和大数据分析能力建设，实现业务的数字化运营以及全流程科技应用变革。
